工艺要求
3. 策略：“持续稳定和活跃长期资金市场”聚焦哪几个方面？——4月中央政治局会议解读
8. 电子：“自主可控”和“AI+”仍为科技主线. 消费：商品消费到服务消费，政策侧重点的变化
4月政治局会议在一季度经济开门红和“外部冲击影响加大”的背景下召开，我们大家都认为会议给出以下三大重要信号：第一，对经济形势有准确判断，将美国大肆加征关税等一系列行为定义成“国际经贸斗争”，要做好中长期战略筹划，保持国内储备政策的弹性，“攻守兼备”不轻易亮出全部底牌；第二，强化底线思维，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，其中稳就业为四稳之首，超常规逆周期政策的出台和实施将以就业目标为主要出发点；第三，加紧加快既定政策的落实落地，如加快政府债券发行使用，为下半年政策加码腾出空间；加大加力重点领域的政策实施力度，重点是科技、消费和外贸三个方向，并据形势变化及时推出增量储备政策。
面对一季度经济“开门红”和美国关税政策的“冲击波”，政治局会议近年来首次提出强化底线思维，我们认为底线思维一方面理解为中美贸易谈判中的“底线”，另一方面是守住国内经济社会的“底线”。而现阶段国内经济的“底线”应是民生和就业，本次会议首次提出“四稳”目标，其中稳就业居于首位，显示面对关税冲击政策层面关注的核心目标，而稳定就业有赖于稳住重点地区出口企业，保持内需市场稳定复苏，稳定社会经济和资本市场预期。因此，如果未来关税冲击对企业经营和居民就业产生较大影响，下半年将“根据形势变化及时推出增量储备政策”。根据我们测算，当前关税加征幅度对于调查失业率的静态影响约为0.3个百分点。
本次会议货币政策延续适度宽松的基调，并再次明确提出“适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济”。值得关注的是，本次会议明确提出“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具”，支持方向为科技、消费、外贸等。我们认为内外兼顾下，中国货币政策将在二季度从宽松的序曲渐进走向实质性宽松。优先目标将逐步从金融稳定、汇率稳定过渡到经济增长和充分就业，总量与结构工具双重发力。总量工具方面，25-50BP降准很有可能在4月政治局会议之后落地，20BP左右的降息也可能在5月或者6月到来。公开市场操作方面，二季度可能延续MLF净投放、买断式逆回购净投放。“强化政策取向一致性”背景下，央行也可能再次开启公开市场买入国债操作，配合政府债券发行。结构工具方面，央行可能创设新的结构性货币政策工具引导商业银行信贷投放，加大对科技、消费、外贸等的支持。同时，新型政策性金融工具也很有可能推出并将在未来发挥重要作用，三大政策性银行很可能在未来设立金融工具用于科技、消费、外贸等领域的重大项目资本金，或为专项债项目资本金搭桥。一方面可以解决重大项目的资本金缺口，另一方面将推动商业银行通过银团贷款等方式同步跟进配套融资。这将有助于实现信用扩张支持实体经济。参照2022年，人民银行支持三大政策性银行分别设立金融工具，两批规模总计6000亿元，用于支持新型基础设施建设，各银行为金融工具支持的项目累计授信额度超过3.5万亿元。同时，政策性银行的金融债供给也可能增多，做为政策性金融工具的可能资金来源之一，并有可能配合财政贴息。
与过去加大实施宏观调控的政策表述不同，本次政治局会议提出“加紧实施”更加积极有为的宏观政策。亦如我们此前政治局会议前瞻所述，加快存量政策工具和债务规模的发行使用是当务之急，目的是为后续政策腾挪空间。财政政策方面提出：加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。年初以来地方专项债发行进度较快，截止4月中旬已达40%。往年专项债一般要求在9月底前发行使用完毕，我们认为今年或将时间提前至7-8月底，且从目前发行进度来看，这一要求也有望实现。这也意味着，加上刚刚启动发行的特别国债，二季度或将迎来政府债供给高峰，货币政策配合的必要性亦进一步提升。后续增量政策工具方面，我们认为或主要通过超长期特别国债方式，增加对消费和投资支持力度。而地方专项债方面，目前新增基建投资需求有限，未来或主要用于支持化债、企业拖欠账款以及房地产收储领域。需要注意，本次会议在防范化解重点领域风险方面，新增了“加快解决地方政府拖欠企业账款问题”的表述。
首先，消费的政策基调仍是短期稳增长与长期结构转型并进。4月政治局会议延续对“提高中低收入群体收入，发展服务消费”的高度重视，既要通过以旧换新政策真金白银补贴商品消费，直接拉动相关领域销售额，又要通过居民增收与消费升级实现消费与民生的良性互促，为经济高质量发展注入持久动力。其次，存量政策方面，对“两新”政策扩围给出一定增量预期。据商务部，截至4月24日，消费品以旧换新政策实施以来，已有超过1.2亿人次享受到了补贴优惠，带动销售额超过7200亿元，一季度社零数据也显示政策效果显著，未来或进一步扩展政策的补贴品类。但长期来看，耐用品消费补贴政策的乘数效应会边际递减，更应该谋划出台一批能够将“促消费”和“利长远”结合起来的补贴政策，例如育儿补贴等更多“投资于人”的领域，补贴的可持续性较强，同时可以改善人口结构。最后，增量政策上首次提出“设立服务消费与养老再贷款”。此前2022年4月创设的阶段性工具“普惠养老专项再贷款”已于2024年末到期，本次新设立的再贷款工具可视为货币政策对养老领域支持的延续、并进一步扩围至服务消费，从而为文旅、住宿餐饮、家政、养老托育等领域的经营主体提供低成本资金，提振服务消费市场参与主体信心与活力，推动优化服务供给、升级消费场景。
本次会议对房地产领域主要提及：加大高品质住房供给、优化存量商品房收购政策、加力实施城市更新行动、有力有序推进城中村和危旧房改造。侧重对此前既定政策的优化和加快落实。去年针对房地产领域推出了收购存量商品房和闲置土地两项政策。目前来看，闲置土地收购政策自然资源部在3月发布的45号文已经明确了实施细则，实施进度较快。截止目前，各地公布的收储计划规模已超2800亿元。而存量商品房收购年初以来落地较慢。我们认为主要是前期对项目收益率考核及收购价格折价率要求较高，地方政府较难推进，因此本次会议提出“优化存量商品房收购政策”，下一步或将出台新的商品房收购实施优化细则，推动存量商品房供给端政策加力，促进房价回稳。此外，针对“加大高品质住宅供给”方面，目前闲置土地收购政策对增加优质土地供给和合理化新增土地价格起到积极作用。例如，过去部分核心区域的工业和商服用地可通过性质变更和规划调整，作为优质住宅用地再次出让，且新拍土地起拍价更具性价比，继而有利于房企将更多建筑成本用于提升住宅品质，加大了高品质住宅供给。我们认为，伴随后续城中村和城市更新政策落地，核心区域“拆旧建新”有望创造更多优质供给，且如果实行货币化安置方式，亦能对需求端起到重要拉动作用。
会议指出，要统筹国内经济工作和国际经贸斗争，加快推动内外贸一体化。在美国单边加征高额关税背景下，加快内外贸一体化可以通过促进外贸企业生产端与国内消费端的跨市场对接，激发国内超大规模市场的潜能，有效对冲外贸波动。政策层面，一是深化监管便利化，包括简化出口转内销产品国内认证程序，同时推动内外贸标准全面衔接，降低企业合规成本；二是加大财政金融支持，会议强调，要创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持稳定外贸等；三是拓展内销渠道与市场，包括一地一策、一业一策、一企一策制定相应帮扶和纾困方案，尤其需要关注外贸依存度较高的行业（如电子、机械、轻工等），畅通外贸企业内销渠道，加大对于平台企业、大型批发零售企业等对内采购的支持力度，或有一定的财税政策倾斜。对外开放方面，要进一步推动高水平对外开放，加快推动制度型开放，与欧盟、东盟等地区进一步建立更加紧密的经济关系和更加顺畅的经贸沟通机制，适时适度开放服务业领域，积极推动跨境贸易的人民币结算。
会议提到要“要着力保民生。对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例。健全分层分类的社会救助体系。” 就业作为民生之本，面对关税外部冲击，目前保就业重要性高于保增长。从出口依存度来看，电子信息、铁路船舶航空航天运输设备、文娱用品以及纺织服装对外贸有较大依赖，所产生的外向型就业岗位较多；从对美依存度来看，家具、纺织服装、文娱用品和医药行业对美国出口比例较高，美国关税对这些行业或产生较大影响。整体上美国关税或影响我国200万左右就业岗位，提高失业率0.3个百分点左右。4月14日，人社部、财政部和税务总局发布《延续实施失业保险稳岗惠民政策措施的通知》，对不裁员的小微企业返还年度实际缴纳失业保险费的60%，大型企业返还不超过30%。在政治局会议后，预计失业金返还比例可能会进一步提高。不过失业保险缴纳比例仅为员工工资的1%，就业市场还需更多政策支持以及扩内需等稳定企业经营的政策配合。本次会议强调要“不断完善稳就业稳经济的政策工具箱，既定政策早出台早见效”。预计在就业方面政策会进一步出台。
产业发展方面，本次会议主要提到以下方面：一是打造一批新兴支柱产业，加快实施“人工智能+”行动。在我国经济转型阶段，更具创新性、更高附加值和更强竞争力的产业能够为经济增长注入新的动力和活力，亦是本次会议坚持高质量发展的核心，其中人工智能是重中之重，其有望带动相关产业链的协同发展，创造更多的就业机会和经济增长点。二是强化“卡脖子”行业攻关力度，构建自主可控、安全高效的产业链供应链体系。现阶段我国也对美国关税采取了反制措施，其中高端半导体芯片、航空发动机以及光学、医学设备等领域我国对美进口依赖度较高。为了预防美国全面对我国技术封锁，预计后续会进一步提高关键基础材料、核心基础零部件、先进基础工艺的自主可控水平，减少对国外技术和产品的依赖。三是推进重点产业提质升级，坚持标准引领，规范竞争秩序。重点产业的提质升级有助于提升我国产业核心竞争力和可持续发展能力，而标准引领即为产业发展提供明确的方向和规范，推动行业的规范化和标准化进程，规范竞争秩序则有助于营造公平公正的市场竞争环境，避免无序竞争导致的资源浪费和市场混乱。
增量储备政策或有哪些？从本次会议表述来看，政策层面更加关注高质量发展和稳定发展，提出“四稳”目标。我们认为，下一步增量政策将兼顾投资与消费，进一步兜牢“三保”底线。其中，扩围提质实施“两新”政策或指向部分出口转内销商品消费补贴；而加力实施“两重”建设或将部分“十五五”建设规划项目提前，同时加大对社保领域的基础设施投资建设；服务业消费方面，除了本次会议提及的服务消费再贷款外，服务业消费补贴和此前提及的育儿补贴制度亦有望落地；对于稳定房地产政策方面，目前无论是新增100万套城中村改造还是城市更新改造，所需要的资金规模显然较高，未来有望明确增量资金来源。二、
风险提示1.政策落实不及预期的风险；2.对相关政策理解不全面的风险；3. 海外不确定性进一步加剧的风险。
1—3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额15093.6亿元，同比增长0.8%（前值-0.3%）；实现营业收入32.14万亿元，同比增长3.4%（前值2.8%）。3月利润当月同比2.6%。工业企业利润由负转正。
从量、价、利润率三要素模型来看，贡献最多的还是量，工业增加值1-3月实现同比6.5%的强劲增长，单月同比上涨7.7%，3月内外需“抢出口”和“抢两新”让企业生产和销售同时得到提振，因此1-3月营收也上行至3.4%。利润率小幅改善，制造业利润率同比上行。1-3月利润率累计录得4.7%，环比增加0.17pct，同比跌0.16pct但收窄0.01个百分点；分结构来看，制造业利润同比由负转正较为关键，从去年3.85%上涨至3.91%。价格继续拖累企业利润，3月PPI同比下降2.5%，比前值扩大0.3pct，价格下行一是表明部分需求不足还存在，二是表明企业还在以价换量。
1-3月产成品存货6.55万亿元，增长4.2%。（前值4.2%），库存增速无变化。由于3月的需求主要来自于“抢出口和抢两新”，推动1-3月生产端的强势扩张。然而库存增速没有出现累库，反而保持平稳，表明供需处在相对平衡的位置。不过未来在出口潜在的下行压力下，仍然要看经济的内生动能能否继续接力。PMI上来看，原材料库存指数上升0.2pct至47.2 %，产成品库存指数下降0.3pct至48%，原材料库存上升但产成品下降也印证了一季度供需关系的平稳。高频数据上，钢材库存在二月底三月初达到顶点后就一直保持下行趋势，主要钢材品种库存从2月28日的1341.46万吨下降4月25日至1083万吨，或预示企业库存在4月有更多回落。
3月规模以上工业企业资产总计180.37万亿元，同比增长5.3%；负债合计104.02万亿元，增长5.8%，其中私营企业资产负债增速分别上行5.4%（前值4.3%），有较为明显的改善，结合金融数据来看3月贷款增速7.4%（前值7.3%）时隔2年重回上行，企业贷款也表现强势，短贷同比多增4600亿元，金融部门对私营企业的支持可以缓解企业的经营压力。但同时工业企业应收账款25.59万亿元，同比增长9.9%（前值9.2%）。应收账款平均回收期为70.9天，同比增加4.0天。应收账款的持续上升对企业现金流和预期产生不利影响，在需求有限的情况下，回款周期被进一步拉长意味着企业可调动的现金资源被收紧，未来不确定性加大，亦不利于经济流转加快促进经济复苏。
装备制造业保持强劲，1-3月高技术制造业利润由前值下降5.8%转为增长3.5%；其中，3月份高技术制造业增速达到14.3%，成为工业高质量发展的重要动力。设备更新带动专用设备和通用设备利润提升，分别增长14.2%、9.5%（前值5.9%和6.0%）。消费品以旧换新政策加力扩围效果明显，计算机电子利润回升至3.2%（前值-9.4%），电气机械利润提高到7.5%（前值-2.4%），均双双由负转正，其中可穿戴智能设备制造、助动车制造、家用厨房电器具制造等行业利润分别增长78.8%、65.8%、21.7%。
一季度工业企业利润全面回升取得良好开门红，强有力的政策效果为全年经济打下良好基础。不过一季度亮眼的利润背后仍蕴含对经济的担忧，其一是3月数据凸显“抢出口”和“抢两新”带动内外需的扩张，但4月开始对等关税对出口的影响或开始显现。其二是价格仍保持低位，改善的信号暂不明显。其三是企业回款周期还在延长，应收账款平均回收期的进一步上行对供应链整条付款路径都产生影响，甚至影响居民收入和消费支出。4月政治局会议在“两新”政策扩围给出一定增量预期，并首次提出“设立服务消费与养老再贷款”，为服务消费市场参与主体注入信心与活力。同时会议也指出“加快推动内外贸一体化”，并在就业领域重点照顾受关税影响的企业，让外向型企业可以通过转内销的方式获得政策支持。未来需要关注4月出口的影响以及政策的力度。映射到投资上，短期经济结构性的特征依旧明显，新质生产力相关行业表现更好，政策支持的消费板块也有明显提振，因此我们看好红利+硬科技的哑铃策略以及服务消费的空间；固收方面，我们认为25-50BP降准很有可能在4月政治局会议之后落地，20BP左右的降息也可能在5月或者6月到来，10年期国债收益率有望下探至1.5%。二、
策略：“持续稳定和活跃资本市场”聚焦哪些方面？——4月中央政治局会议解读
4月25日，中央政治局召开会议。经济发展形势方面，与以往不同的是，会议强调“我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大”，2025年以来，美国开启新一轮关税加征行动。经济工作目标方面，会议指出要“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，体现出在经济发展中国内外因素要统筹兼顾但“以我为主”，实现国内经济的“高质量发展”，降低外部冲击对我国经济的影响。政策总体延续积极基调，财政政策在“更加积极”的基础上强调“用好用足”，以及“加快”相关债券发行使用进程，体现出政策落地的紧迫性。货币政策明确提出“适时降准降息”，市场期待已久的降准降息措施有望在不久之后落地。同时将“创设新的结构性货币政策工具”，主要用于支持科技创新、消费、外贸等领域，结构性货币政策能够精准支持特定领域，较大限度发挥效果，新政策工具的创设也有望为市场带来新的活力。
对比往期会议，本次会议通过政策加码、改革深化、风险化解组合拳，既延续了既有政策的连续性，又在结构性工具、开放层级和民生保障上实现突破，体现为应对外部冲击和内部转型挑战提供系统性解决方案，从总量宽松到结构攻坚的战略深化。产业政策方面：（1）扩大内需：会议提出提高中低收入群体收入、清理消费领域限制性措施，以及设立服务消费与养老再贷款等举措。（2）产业扶持：要多措并举帮扶困难企业；加强融资支持；加快推动内外贸一体化；创新推出债券市场“科技板”；同时强调“标准引领”和“规范竞争秩序”。（3）改革开放：会议提出加大服务业开放试点扩大高水平开放，加强对企业“走出去”的服务。此外还强调维护多边主义，反对单边霸凌。（4）重点领域防风险：房地产领域提出“加力实施城市更新行动”和“有力有序推进城中村和危旧房改造”。（5）民生领域：针对受外部冲击企业提高失业保险稳岗返还比例，健全分层分类社会救助体系。
4月中央政治局会议再次提及资本市场，提出“持续稳定和活跃资本市场”。与4月18日国务院常务会议“要持续稳定股市”的提法相比，新增的“活跃”二字体现了更为积极的政策基调，向市场传递了政策层面对资本市场的高度重视和积极态度，有助于提振投资者信心。同时，会议强调“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，要求“加紧实施更加积极有为的宏观政策”等，为A股市场的稳定和活跃提供更加有力的宏观政策支持。重点关注以下领域：（1）安全边际较高的资产。红利板块已调整至配置区间，随着年报和一季报集中披露，叠加“外部冲击影响加大”，业绩确定性相对较强的红利板块具备防御属性。（2）看好科技作为中长期主线的配置价值，建议关注后续产业趋势的催化机会。4月中央政治局会议强调“培育壮大新质生产力，打造一批新兴支柱产业”。（3）政策提振下的大消费板块。4月中央政治局会议提出“增强消费对经济增长的拉动作用”。随着外部环境不确定性加大，扩大内需成为长期战略之举，提振消费的重要性凸显。二、
风险提示国内政策力度及效果不及预期风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险。
会议肯定了今年以来的经济工作，表示“各地区各部门聚力攻坚，各项宏观政策协同发力，经济呈现向好态势，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定”；同时也明确了目前我国面临的挑战，“我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大。要强化底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作”，说明对经济现状认识到位，中央支持政策仍有充实空间。
实施更加积极有为的宏观政策，用好用足财政和货币政策。本次针对宏观政策取向要求延续12月政治局会议的“更加积极有为”表述，其中，对货币和财政政策的表述均在12月政治局会议和中央经济工作会议的表述基础上更强调“用好用足”。财政政策方面，表述由“实施更加积极的财政政策”变为“用好用足更加积极的财政政策”，同时延续3月两会公布的今年新增专项债、特别国债额度，强调要“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，结合此前公布的特别国债发行计划，预计5月起将进入政府债供给高峰，短期内财政加力支持经济基本面企稳作用将更加明显。货币政策方面，表述由“实施适度宽松的货币政策”变为“用好用足适度宽松的货币政策”，同时再强调“适时降准降息”，且还从科技创新、扩大消费、稳定外贸等支持经济的角度提出要“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具”。因此后续一方面可以继续期待总量型货币政策工具降准降息的落地，尤其二季度兼顾内外环境下降准直接释放流动支持实体经济的概率更大；另一方面在消费科技等当前稳增长的主线方向上的结构性工具有望创新落地。此外，在“强化政策取向一致性”的基础上，考虑到后续更加扩张的财政政策下政府债进入供给高峰，平滑流动性及市场波动下货币-财政进一步协同发力可期，宏观政策加强逆周期调节，共同支持实体经济回暖。
支持消费扩内需、防风险保民生是重点方向。首先，本次会议仍然将支持消费、扩大内需放在重要位置。在整体宏观政策后首先提及“要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用”，意味着加力刺激以消费提振国内需求仍然是最重要方向之一。且本次会议针对消费提出进一步要求，要求大力发展服务消费的同时还明确“尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款”，说明后续政策将在现有消费场景上支持创新，以人为本、以需求为导向多方位释放消费潜力，再贷款工具或在具体领域精准投放。同时，“加大资金支持力度，扩围提质实施‘两新’政策，加力实施‘两重’建设”，两重两新资金将对实体需求形成实质提振。
其次，针对防风险本次会议一方面提示要持续化债，另一方面则仍聚焦在地产的企稳回升。会议要求“加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势”，在924以来一系列促进房地产市场止跌回稳的组合拳下，地产销售已观察到改善，后续关注二手房销售向新房改善传导及供给端的修复情况，预计后续地产的尾部风险收窄可期。
此外，在当前中美贸易摩擦加大的环境下，会议特别强调要“加大服务业开放试点政策力度，加强对企业‘走出去’的服务。同国际社会一道，积极维护多边主义，反对单边霸凌行径”“对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例”，表明中央对于当前外围不确定性加大的环境下，对实体企业、民生的保护与支持意图坚定且明确，预计后续关税影响对实体企业的影响在政策支持对冲下可能边际削弱。
科技创新引领新质生产力发展，债券市场“科技板”可期。会议将科技创新放在第二重要位置，要求“培育壮大新质生产力，打造一批新兴支柱产业。持续用力推进关键核心技术攻关”，新增要“创新推出债券市场的‘科技板’，加快实施‘人工智能+’行动”。在当下经济向高质量发展转型、经济结构优化升级的过程中，会议提出创新推出债券“科技板”将为科创企业进一步提供更宽的融资渠道。预计政策倾斜的新品种债券产品上市也将助力科技创新加速发展，吸引更多资金参与债券市场，为市场注入新的活力。
会议表述增量有限，预计短期或以震荡为主，二季度一方面观察政府债供给高峰冲击以及宽货币配合落地的时点与力度，降准可能优先，另一方面关注关税政策下外需对宏观经济的实质冲击影响。本次政治局会议的表述中，政策基调仍然较为积极，强调要用好用足宏观政策，且结构性货币政策工具可能会继续创新发力支持实体经济，但整体来看本次会议在政策取向上的增量信息有限，预计对债市的影响偏中性。历史经验来看，长债在会后5月上旬通常以利率下行为主，但目前十债收益率已在1.65%的靠前低位徘徊，近期MLF的超量投放下降准概率下降，新的下行驱动待观测。因此预计后续长债利率可能以震荡为主，后续一方面观察5月政府债供给高峰的脉冲影响及宽货币配合落地的时点与力度，另一方面关注外需对宏观经济的实质冲击影响。二、
风险提示1. 经济基本面超预期回升影响债市主线. 政府债供给节奏超预期的风险；3. 债市利率超预期大幅回调风险。
中央政治局4月25日召开会议，提到“加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势”
本次政治局会议提到“加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造”。此前在政府工作报告中提到“加力实施城中村改造和危旧房改造”，我们大家都认为城改等工作有望释放居民的刚性和改善性住房需求。城中村具有住房密度大、居住环境相对较差的特点，城中村改造有望释放其中居民的住房需求，或助力楼市需求释放。
本次政治局会议再提“加快构建房地产发展新模式”。我们认为房地产新模式主要包括建立“人、房、地、钱”要素联动机制，或主要通过“保障+市场”住房供应体系实现，如保障性住房（其中包含保障性租赁住房等）、商品房并行的模式；从房屋管理看，房地产全过程监管或将优化，商品房预售资金监管有望强化。
此次政治局会议提到“加大高品质住房供给”。此前2025年政府工作报告中提到“适应人民群众高品质居住需要，完善标准规范，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的‘好房子’”。2025年3月31日，住建部发布国家标准《住宅项目规范》，对项目规模、环境、空间、结构、建筑设备等方面给出规定，如新建住宅建筑的层高不应低于3.00米。我们认为未来高品质房屋、智能化房屋有望更好满足居民改善性需求，推动行业高质量发展。
此次政治局会议提到“优化存量商品房收购政策”。此前政府工作报告中，已提到“推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权”；“拓宽保障性住房再贷款使用范围”，我们认为后续针对收购存量商品房的支持力度有望进一步提升。二、投资建议
此次政治局会议提出“持续巩固房地产市场稳定态势”，并分别提及城改、新模式、高品质住房供给、存量收购等方面。我们认为在政策有力推动下，居民刚性和改善性住房需求有望进一步释放，对收购存量商品房的支持力度有望进一步提升，地产稳定态势或将持续。我们认为头部房企展现优秀的运营管理能力具有资金优势，市占率有望进一步抬升。
政策推动不及预期的风险、因城施策不及预期的风险、宏观经济不及预期的风险、资金到位不及预期的风险、房价大幅波动的风险。
会上着重强调培育壮大新质生产力，打造一批新兴支柱产业。持续用力推进关键核心技术攻关，创新推出债券市场的“科技板”，加快实施“人工智能+”行动。大力推进重点产业提质升级，坚持标准引领，规范竞争秩序。我们认为此次中央政治局会议是对于通信行业主要的指导在于：1）人工智能IaaS层高质量建设；2）重点产业的国产替代及规模增长；3）对于新兴产业的引领等方面。
随着DeepSeek对于成本的大幅优化，普惠化人工智能应用市场规模实现较快提升，算力资源需求会实现预训练端和推理端的平衡，二者共同发展，AIDC市场空间预计将显著提升。当前我国IaaS层基础设施构建虽然较为完善，但相对于需求仍有一定的提升空间，对于智算中心的建设以及区位优化可能成为未来市场高质量发展的主要方向。
光通信方面，随着国内互联网及运营商对于云基础设施投入的持续加码，光芯片及电芯片全球产能供给端的紧俏，以及较为复杂的国际形势，我国对于通信端光通信上游的光芯片等部件的国产化诉求正在逐步增长，当前我国25Gbs及以上速率的光芯片国产化率仍旧在较低的水平，预计随着芯片良率以及可靠性的不断提升，市场空间预计将实现较快增长。
卫星互联网及低空经济方面，此前政府工作报告更加强调规模化及高质量发展，随着2024年在商业航天及低空经济领域发展已基本实现从0到1的转变，商业模式探索已愈发成熟，2025年商业航天及低空经济领域有望实现从1到100的规模化发展以及高质量商业模式铺开，同时卫星互联网及低空经济的快速发展有望成为以科技拉动的新兴支柱产业，促进市场的快速健康发展。
：我们认为此次中央政治局会议上提到的“坚持标准引领”在通信行业的主要指向为以6G及量子科技产业为代表的未来产业上；此前政府工作报告中，将6G及量子科技产业作为未来产业，两者在全球范围内应用范围较小，仍处于标准制定期：6G方面我国在5G时代已经具备技术及专利优势积累，具备一定的先发优势；量子科技产业链上我国当前也处于世界领先位置，随着技术发展的不断成熟有望优先实现规模化应用。随着本次中央政治局会议进一步强调，预计其发展支持力度将进一步加大。二、
4月政治局会议在“外部冲击影响加大”的背景下召开，且明确将 培育壮大新质生产力 作为重要方向。会议为军工产业发展指明了战略升级路径，即通过新质生产力培育与新兴支柱产业打造，构建起国防建设与经济发展的双向赋能体系。新质生产力正通过军工产业的技术迭代与能力整合，加速转化为支撑国防实力提升的新质战斗力。当前军工领域的新质生产力集中体现在三大核心维度：前沿技术赋能：人工智能、量子通信等前沿技术的军事化应用，正推动武器装备从单一平台对抗向体系化作战演进。未来，AI向军事领域的渗透将由点及面迅速铺开，细分赛道增速可观。
核心产业国产化突破：国内军工产业历经多轮技术攻关与国产化提升，当前产业链自主可控水平显著提升，北斗导航系统、军用飞机、导弹及远程火箭炮等核心领域产业链国产化率已接近 100%。在航空发动机、商用飞机等 卡脖子 关键领域，国产化突破正进入攻坚阶段。核心卡点的突破不仅关乎国防安全，更成为高端制造业升级的关键支点。
军工技术的溢出效应带动相关产业集群发展：大飞机制造产业链的成熟，不仅带动钛合金材料、航电系统等关键领域技术攻关，更构建起 军用技术转化+民用产业反哺 的良性循环。关税和故障频发等多重压力下，波音的全球市场竞争力减弱，我国大飞机或迎来战略发展期。
会议延续 2025 年政府工作报告精神，强调 打造新兴支柱产业，政策着力点精准覆盖低空经济、商业航天、深海科技三大战略新兴领域，构成覆盖陆海空天的立体产业布局。该产业链与军工高度重合，为相关公司开拓民第二成长曲线创造条件。低空经济与商业航天已从技术探索转入生态构建，2025 年政策有望推动其向规模化应用过渡，而深海科技首次写入国家战略性新兴产业发展规划，标志着海洋强国战略进入新阶段，新技术新应用有望持续涌现。
会议明白准确地提出，要加快推进地方政府专项债券、超长期特别国债的发行与使用。战略新兴产业因其前瞻性与国家安全性，有望成为特别国债的重点配置领域。在中央顶层设计的政策引领下，地方政府将结合区域禀赋加快产业落子，或将通过专项债资金支持低空经济示范城市的基础设施建设、商业航天产业园的研发平台搭建、深海资源开发装备的国产化攻关等具体项目，形成 “国家战略资金引导+地方特色产业落地” 的政策工具组合，为新兴产业从技术验证向规模化发展阶段跨越提供持续性资金赋能。
会议明白准确地提出，将创新推出债券市场 “科技板”。这一举措标志着政策目标的升级，从单纯破解科技企业融资难题，转向构建“科技-产业-金融”良性循环生态。在供给端，“科技板”打破传统债券市场以国企为主导的发行结构，推动民企深度参与，重点为卡脖子关键领域、新质生产力培育及战略新兴产业企业疏通融资堵点；在需求端，预计监管机构或将允许机构投资者提高科技债配置比例，引导长期资本流入。以军工板块为例，2024年受下游需求周期性波动影响，相关企业普遍面临应收账款高企、现金流紧张等问题，而债券市场 “科技板”可快速改善企业流动性，让科技属性突出的公司在周期波动中展现更强韧性。二、投资建议
新质筑基+自主破局，军工行业迎拓维良机。短期看，首先，美国关税政策对军工产业影响极其有限，“避风港”特征凸显，而军民融合等战略新兴领域有望迎来政策加码；其次，关税引发的自主可控需求得到强化，军技转民用市场空间打开，比如军工半导体的民用化开发；再次，军工部分上游元器件企业订单端同比改善明显，并有望自上而下传导，强预期向强现实过渡，Q2基本面改善可期；此外，年报和一季报进入披露窗口，利空逐步出尽，建议“重订单，轻业绩”。中期看，首先，2025年恰逢抗战暨世界反法西斯战争胜利80周年，行业催化剂将持续涌现，看好未来两个季度军工板块相对表现；其次，央企市值管理+外延并购+资产注入预期再起，资本运作将成为重要投资主线年建军百年近在咫尺，三年高景气有望延续。
中央政治局4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议强调，培育壮大新质生产力，打造一批新兴支柱产业。持续用力推进关键核心技术攻关，创新推出债券市场的“科技板”，加快实施“人工智能+”行动。
早在2015年，《中国制造2025》发布，就已明确提出要提升核心基础零部件、关键基础材料的自主保障能力。此后，我国科技发展战略从跟随式赶超逐渐转向科技自立自强。2020年以来，我国进一步完善自主可控政策体系，“十四五”规划中明确提出要加快科技自立自强，提升产业链供应链现代化水平。在此期间，我国一些关键领域的自主可控技术也逐渐成熟，尤其是国产半导体设备在多个关键环节取得了重要进展。从半导体设备的国产化率来看，我国刻蚀设备、薄膜沉积设备、清洗设备、CMP抛光设备的国产化率位于10%-30%之间，热处理设备国产化率位于30%-40%之间；去胶机国产化率达到了90%。但是，量/检测设备、离子注入设备、涂胶显影设备国产化率仍较低，处于5%以下；光刻设备国产化率仅不到1%，高端半导体材料和CPU、GPU等高端芯片仍亟待突破。此次会议中提出的核心技术攻关，将激发电子产业链的创新活力、提升产业链各环节的协同创新能力，形成更加紧密的产业合作生态，也将增强市场对电子产业链的信心，吸引更多的长期投资，为电子产业链的发展提供充足的资金支持。
人工智能（AI）作为21世纪最具变革性的技术之一，正在重塑全球科技发展的格局。近年来，AI依托机器学习、深度学习、神经网络的进步，已成为大数据、云计算、物联网等技术融合的核心纽带。它不仅改变了传统行业的运作模式，还催生了自动驾驶、智能医疗等新的产业和商业模式，不断向多个行业、更深层次的场景渗透。AI已不仅仅是技术工具，更是全球科技权力的新载体，其地位从“辅助技术”逐渐升级为“战略基础设施”。在全球科技竞争日益激烈的背景下，我国强调加快实施“人工智能+”行动，有助于我国在人工智能领域抢占制高点，在新一轮科技革命和产业变革中掌握主动权。从产业发展的角度看，“AI+消费电子终端”也有望借助政策红利快速渗透、拓展市场规模，进而带动中游制造和上游芯片、设备等行业的发展，为经济增长添砖加瓦。二、
风险提示研发进展不及预期的风险；AI发展不及预期的风险；国际贸易的风险；地缘政治的风险。
丨银河研究所副所长、大消费组组长、家电行业首席分析师顾熹闽丨社会服务业首席分析师
1）4月25日政治局会议指出，要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款。加大资金支持力度，扩围提质实施“两新”政策，加力实施“两重”建设。2）我们注意到，近期消费方面的政策对服务消费的重视程度开始提升，并已推出了部分综合性改革方案，后续服务相关政策以及政策落地值得期待。3）消费的刺激不能仅依赖短期的国家补贴，若想治标治本，仍需要通过综合性方案提升消费者购买力、改善消费环境。在此背景下，3月16日中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》部署了8大方面30项重点任务。
已经带动社零改善，我们预期未来资金支持力度会加强1）我们预期消费品以旧换新的资金支持力度将加强。2024年中央安排1500亿元长期特别国债用于消费品以旧换新补贴；2025年安排3000亿元。按照当前的补贴速度，以及2025Q3补贴资金将用完，期待进一步的资金支持。
2）商务部消息：截至4月24日，全国汽车以旧换新270.5万辆，12类家电以旧换新4746.6万台，手机等数码产品购新3,661万件，家装厨卫“换新”3712.3万件，电动自行车以旧换新420万台。政策实施以来，已有超过1.2亿人次享受补贴，带动销售额超7,200亿元。
3）统计局数据，24Q1 / 24Q2 / 24Q3 / 24Q4 / 25Q1社会零售分别同比+4.7%、+2.7%、+2.7%、+3.8%、+4.6%，增速逐步上升。受益消费补贴的细分行业，通讯器材类、家具类、文化办公用品类（包括电脑）、家用电器和音像器材类、日用品类（包括电动自行车、可穿戴智能设备）受益于消费品以旧换新补贴，25Q1社零分别同比+26.9%、+18.1%、+21.7%、+19.3%、+6.8%。
1）服务消费是扩内需重点支持方向，政策+假期制度改革有望进一步提振需求。政策端：25年以来各地政府进一步推出各类服务消费券，提振地方消费，其中一线城市如上海已推出第三轮餐饮、文旅消费券。此外，会议提出要尽快清理消费领域的限制性措施，我们大家都认为这将有助于扩大文体旅游消费，尤其是对营业性演出、体育赛事和各类大型群众性活动的审批流程优化，将有效增加优质活动供给并拉动消费；制度层面：推动假期制度改革，25年公共假期天数增加并优化调休安排推动假期出行人次持续增长。据航旅纵横，受益于五一假期天数增加，截至4月24日，五一期间国内航线日国家税务总局发出《关于推广境外旅客购物离境退税“即买即退”服务措施的公告》。近些年，中国放开境外游客免签入境政策，已经带动境外游客入境旅游数量大增。中国的消费品如家电、3C数码、轻工产品具备全球竞争力，在全球贸易壁垒提升的背景下，将中国打造成旅游购物目的地，能够为中国消费市场带来新的需求增长点。4月11日，商务部印发《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》，通过扩大服务业开放试点，推动制度创新、优化营商环境，推动服务业向高端化、国际化转型。
公司在2024年初规划2024年营业总收入实现两位数增长，实际低于年初规划，主要因白酒行业需求变化。对比2024年全国规模以上白酒企业销售收入同比+5.3%、利润总额同比+7.8%，五粮液2024年整体业绩表现稳健。2025年公司目标营业总收入与宏观经济指标保持一致，保持稳健发展的基调。从季度节奏上来看，2024Q4收入同比+2.5%、归母净利润同比-6.2%，Q4延续了Q3以来的增长放缓状态，Q4销售费用投入力度增加使利润有所下降。2025Q1收入同比+6.1%、归母净利润同比+5.8%，增速环比提升，有春节错位因素影响，对照全年目标来看属于稳健的开局。尽管公司在Q1对主力大单品第八代五粮液进行了控货，我们预计1618、低度五粮液等产品贡献了更多增量。
分产品，2024年五粮液产品实现收入679亿元，同比+8.1%。拆分销量同比+7.1%、吨价同比+0.9%。我们预计其中第八代五粮液相对平稳，1618、低度产品等贡献主要增量。我们预计2025年第八代五粮液将保持更为严格的控货以稳定批价，但去年出厂价的提升在今年报表上会有更多体现，高档产品类别的销售增量方面仍以1618、低度等产品贡献。2024年系列酒实现收入153亿元，同比+11.8%。拆分量同比+0.1%、吨价同比+11.7%。系列酒以调结构为主，持续向中高价位产品聚焦，集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品，低价位产品产量销售缩减。我们预计2025年系列酒仍将保持较快增长。
分渠道，2024年经销模式收入487亿元，同比+6%；直销收入344亿元，同比+12.9%。公司在传统渠道持续优化商家结构，强化量价平衡和秩序管控。直营渠道通过推进“三店一家”的建设，实现了更快的收入增长。2025年为提升应市能力，公司在内部组织架构和外部销售渠道布局方面进一步调整优化，内部撤销五品部、恢复酒类销售公司，将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系；外部渠道方面，整合大商资源成立了两家销售平台公司，统筹新渠道、新场景开发，绑定大商利益避免渠道内卷。我们认为五粮液2025年面临更大价格压力，公司内外部改革将有利于公司年维护大单品价格稳定、保护好经销商利润，从而实现公司整体稳健发展。
2024年公司净利率37.3%，同比-0.6pct。其中毛利率同比+1.3pct，销售费用率同比+2.6pct，其他费用率相对稳定。2024年毛利率提升来自于吨价提升，预计2025年趋势持续。2024年销售费用率提升较为明显，其中在促销费方面增加较为明显，因公司积极应对市场变化，加大了渠道建设、团队建设、消费者培育投入力度。我们预计2025仍将保持积极的销售费用投入。
日期 : 2025-04-29 
